银华基金基金经理王海峰、中金公司研究部执行总经理李求索畅谈周期的那些事

炒股就看，银华权威，基金基金经理金公究部专业，王海及时，峰中全面，司研事助您挖掘潜力主题机会！执行总经周期

万物皆有周期，理李比如钟摆，求索比如潮汐。畅谈经济、银华市场、基金基金经理金公究部企业，王海以及投资人的峰中心理和行为，也存在一定的司研事周期性规律。了解周期，执行总经周期顺应趋势，有助于更好地投资。3月30日19：00，《一茶一席谈》第五谈，晴天安好特邀银华基金基金经理王海峰、研究部执行总经理李求索畅谈周期的那些事。

直播金句

王海峰：真正身处牛熊周期之间，在不同的阶段、不同行业的变化，如何把它有效匹配在一起？换句话说，在什么阶段应该多配置什么样的行业、什么样的公司、什么样的风格？这才是从二级市场投资角度来说更为关键的一点。

王海峰：估值从历史上来看，可能因为现在很好估值高一些，这个话本身没有问题。但一个事物存在不可能一直好下去，如果一个事物一直存世的话也不会一直差下去，这就是我们一直讲的“日中则移，月满则亏”，反过来叫“否极泰来”，这就是非常周期性的规律。因为好的时候估值是贵的，差的时候估值也便宜。

李求索：从现在的必要信号来看，政策信号很明显显现，增长信号在等待的过程。从目前的辅助信号来看，估值信号已经非常明晰，现在的资金和行为信号也处在等待的过程。所以我们把目前的市场阶段叫做“磨底期”，处在偏底部的水平。

李求索：结合目前的增速情况和政策情况，（经济增速下行）应该已经到了尾声，未来可能会有阶段性的反弹、反转。我们预测在今年的下半年，经济增速会出现相对明显的好转迹象。

以下是直播全文：

周期的秘密：基本面周期、市场周期和心理周期

晴天：各位观众朋友们大家好，我是晴天。欢迎各位来到银华基金《一茶一席谈》的直播间，本场直播在座的三位嘉宾，分别是银华基金基金经理，北京大学软件工程硕士王海峰总。第二位是中金公司研究部策略组董事总经理，同样是北京大学硕士李求索。还有我们熟悉的基金投资体验官，也是北京大学中国法硕士、美国法博士安仔。今天既是茶会，又是“北京大学校友会”，给大家出一个小题目，既然大家都是北大人，请大家用北大的方式和我们打个招呼吧。

王海峰：大家好，我是王海峰。陈寅恪先生倡导的“独立之精神”，不仅适用于学术，也适用于投资，作为一名基金经理，不盲目跟风，坚守个人的投资风格，也是我秉承的理念。

李求索：大家好，我是中金公司研究部的李求索。在西南联大时期，北大曾以“博学、审问、慎思、明辨”为校训。做策略研究是一样的，我们要从多个方面学习和请教，与此同时，我们要做到周全思考，独立的判断。

安仔：大家好，我是基金投资体验官安仔。我觉得蔡元培先生在用人上是不拘一格的，在治校上是兼容并包的。作为一名基金投资体验官，我也选择在投资理财上，了解不同的资产类型，争取做到均衡配置，分散投资，让我的投资体验官的身份能够享受到更多的幸福感。

晴天：非常感谢三位嘉宾，三位北大人，用简单的几句话就让我们对北大精神有所感知了。我相信北京大学，作为新青年文化的发祥地，北大文化肯定不仅是喊喊口号，背后蕴含的人文情怀、历史胸怀也值得我们关注。非常期待三位北大人在接下来的直播过程中，直抒胸臆，可以彰显更多的北大精神。我这种出发点，是作为我不是北大人，对北大情怀有一种向往。但相信三位真实在北大生活、学习过的人，可能到了阳春三月的好时光，更多想到的是不是未名湖畔的美好景象，或者那个时候的人和事？

李求索：我的第一印象是减肥。未名湖，当时我在上大学的时候，那时候差不多有两个月的时间，基本上就是在3到5月，未名湖那边跑圈大概早上跑两小时左右，按照我现在的身材，要是疫情可以稍微好转，北大也让我进，我可能会重新回到校园，再跑跑圈、锻锻炼。

晴天：也号召大家在这样美好的时节，可以践行“三月不减肥，五月徒伤悲”，可以锻炼锻炼身体，最近的疫情一直在反复，很多地区也被封锁。我们也希望大家能够在出行得到一定恢复之后能够走出去拥抱自然，享受春暖花开的好日子。说到天气，花开花谢、寒来暑往，体现的也是一定的周期。不仅是我们说的天气、节气，经济和市场也都有自然的周期性规律。今天我们的直播言归正传，以周期展开。两位嘉宾在过去的投研中，相信一直以来也是洞察周期规律。今天请各位在直播间和大家解析一下市场趋势和畅谈投资机遇。

说到周期，大家一定会想到霍华德·马克斯的《周期》。霍华德·马克斯把周期分为三大种，第一种是基本面周期，其中包括了经济周期、政府调节逆周期和企业盈利周期。二是市场周期，涵盖了股市周期、信贷周期、房地产周期等。三是心理周期，其中涉及到了心理钟摆等等。首先聊一下基本面周期，请求索总为我们分享一下当前中国经济所处的周期阶段。

李求索：基本面周期，像您刚才提到的三种：经济周期、政策调节逆周期和盈利周期。如果从市场维度来说，政策周期和经济的周期存在相对反向的关系。经济比较好的时候，政策相对会收一些；经济相对比较弱的时候，可能会有很多的放松。市场盈利的周期，一般情况下和经济呈现的是很明显的正相关性。在经济好的时候，上市公司的盈利也不错，经济相对比较弱的时候，上市公司的盈利相对也会比较差一些，这是比较常见的情况。目前大概所处的经济周期，从经济开始出现一定的下行迹象，我们感觉已经到了周期尾声的阶段。现在，应该是处在见底未来即将有回升的趋势。

从短周期来说，目前中国经济的情况应该已经到了阶段性可能会出现新的变化阶段，我们可能会在今年看到经济层面上的拐点。时间轴再拉长一些，2020年到现在，我们看到整个经济的大周期是属于从高到中高速增长的阶段。十年前，我们一直讲中国是中高速的增长环境。现在，我们更强调的是高质量发展。从2021年到现在看这几轮周期的变化，波长其实在逐渐地收窄。2011年的时候经济周期相对比较长一些，从2011年开始应对4万亿的环境，差不多一直到2016年，经济才出现比较实质企稳的现象，中间隔了五年。2016年年终到2018年第一季度，接近两年的时间，经济环境开始处于企稳上行。2018年，因为中美关系出现了一些新的变化，当时全球“百年未有之大变局”，这也是从2018年开始讲的。在这种情况下，周期又开始出现了一些下行，但是下行的幅度不是很大。因为疫情的困扰，在2020年年初的时候，春节前后，疫情对于经济的扰动比较大。这种情况下，导致它的上一轮周期偏底部的位置，应该出现在了2020年的一季度。差不多从2018年的一季度到2020年的一季度，两年的时间应该属于周期下行的阶段。从2020年的一季度到2021年的季度，差不多也是一年的时间。这段时间属于在疫情控制相对得当的背景下经济的缓慢复苏，当时讲得最多的是经济的复工复产。从2021年的2月份到现在，属于经济逐渐增速地下行。这种下行，因为已经持续了一年左右的时间。结合目前的增速情况和政策情况，（经济增速下行）应该已经到了尾声，未来可能会有阶段性的反弹、反转。我们预测在今年的下半年，经济增速会出现相对明显的好转迹象。

晴天：今年也有很多海外变化的发生，如果放到全球环境中，能再分析一下吗？

李求索：如果放在全球，情况可能会更复杂一些。这里面会有两个因素的影响，一个是来自于疫情，全球不同的变化。国内应对疫情，尤其是最近一段时间，还是可以感受到疫情对我们生活所带来的影响。应对疫情，中国和其他主要国家存在差异，这对基本面的周期会带来一定的影响。

二是在这个时点，和全球主要国家特别是和美国、欧洲相比，我们可能处在过去十年第三次中美政策周期反向的阶段。最近一段时间，海外的国家尤其是美国，货币政策一直在收紧，美国开始加息，5月份的时候有可能缩表。但是中国从去年的12月份开始有降息、LPR的调整，今年1月份“麻辣粉”MLF也出现了一些调整。我们正在放松货币政策，所以它是属于货币政策的反向。这种货币政策的反向，货币政策一般情况下是逆周期调节。这也就意味着，我们的经济周期在目前来看也是略微反向的。美国从目前来看经济的周期、环境，相对来说还是可以的。从目前的滞和胀两个层面，更多的是应对胀的问题。但对中国来说，目前在这两方面的衡量，更多应对的是滞的问题。对于经济增速下行的阶段，我们要加大逆周期调节的方式。

晴天：我们还是相信这种逆周期调节是有效的，而不是逆着全球大的趋势，觉得很难，我们还是相对积极乐观一些的。

李求索：从以往的情况来看，不看太长的时间，从过去二十年来看，中国在过去二十年一共做了6次“稳增长”的操作，从来没有失败过。所以，对于这一次稳增长也有很强的信心。

晴天：谢谢求索总，上来就给我们提振了信心，也和今天市场的环境很匹配，今天三大股指均收涨，很提振大家的信心。

既然聊到了市场，我们也聊聊市场周期。投资人只关注我的基金跌了还是涨了，今天的市场怎么样？只看到了股市波动。我相信波动的背后存在一定的因果关系，历史不会简单的重复，但总会有相似之处。以史为鉴，可以知兴替。如果拥有周期思维，站在更高的维度上，也许可以帮助我们跨越市场波动。我们来复盘一下历史，请助理展示一下近二十年的走势图，请两位嘉宾为我们复盘一下A股近年的行情，体现了哪些周期特征，以及在过去周期性变化的过程中，什么样的策略是有效的？应该如何应对？给我们一一分享一下。

王海峰：大家可以看到沪深300这么多年的走势，是典型的周期性走势，牛熊震荡不断地起伏，好像是周而复始的。沪深300，代表国内资本市场变化的最大指标。我们看到牛熊的周期轮回，既蕴含着整个经济周期、企业盈利变化的周期，还有流动性变化的周期。当然，中间也叠加了投资者情绪的周期性波动所带来的影响。每个环节都有周期性的变化，周期叠加周期，变成了更复杂的周期。就像物理学讲的，波和波叠加，还是一个波，可能是一个更复杂的波。道理很简单，图片也很直白，我们身处其中要真正领略到市场周期性变化的本质。因为只有把握住事物的本质，才能理解表象的变化，才能在表象变化的过程中获得我们应有的收益。

晴天：刚才讲的更偏理念，希望大家能够理解波动背后的本质，我们能否和大家聊一下大家印象比较深的，比如2015年、2018年，到底市场发生了什么？又经历了什么？我们在投资的时候看到什么样的策略是有效的？先请海峰总给我们回顾一下。

王海峰：从过去几年的牛市，或者说牛熊变化可以看到，包括2015年的“疯牛”，2017年因为经济推动的牛市，包括往更早，2006年、2007年那波所谓的大牛市。在这期间我们会发现，牛市的推动有几个核心的原因。周期向上，都有一些内在的驱动因素促使往上走。比如2005年、2006年、2007年的大牛市，中国入世以后，纳入全球化的进程，享受到全球化的红利，企业的盈利增长出现了突飞猛进地变化，大家的财富积累又到了一定的位置上，积攒出来了一波所谓的大牛。包括大家可以看到的2013年-2015年的牛市，经济当时并不是特别好，但是在全球流动性泛滥，包括国内比较宽松的流动性环境下，当时也有一些互联网+、创新，对长期更加乐观的信号出现，催生了一轮牛市。但那轮牛市和流动性宽松的推动有非常大的关系，从历史上来看是这两轮大牛市推动了周期。当然大牛之后，基本上都是熊市收场的。周期很有意思，大牛之后有大熊，大熊之后有大牛，周期往复。

大家看到稍微近一点的2016年、2017年，在整个国内经济驱动向上，企业盈利，当时辅以外资的流入，因为制度的改善、外资的流入，所谓的价值投资也好，或者以盈利驱动的投资理念加强，推动了一轮因为经济周期向上，企业价值体现的周期，形成了2016年、2017年的周期。2018年从年初来看，估值角度来说稍显贵了，当时可能又叠加了中美贸易战，导致大家对中长期盈利的信心，稍微有些松动，有一轮小规模的熊市。虽然是简单的牛熊切换，但每个阶段的矛盾不太一样。而且我们会发现，在牛市阶段和熊市阶段，不同行业、不同风格、不同公司，整个理念的变化，包括业绩的变化、估值的变化也是不一样的。真正身处牛熊周期之间，在不同的阶段、不同行业的变化，如何把它有效匹配在一起？换句话说，在什么阶段应该多配置什么样的行业、什么样的公司、什么样的风格？这才是从二级市场投资角度来说更为关键的一点。

应对“牛熊”周期的投资策略

晴天：海峰总很顺利将引子留给了求索总，如何做更好地匹配？我还有一个小问题，当我们身处牛熊的过程中，前半段可能我们是浑然不觉的。牛熊是后验的，后面才知道是牛？是熊？请问求索总，在牛市、熊市震荡时，什么样的策略显得更有效？有什么样的投资策略可以相对比较好穿越各种周期，都有一个还不错的表现。

李求索：这两个问题都很难。我也从图表开始，2002年到现在一共二十年的时间，最开始2002到2005年或者再往后一点，从2002年到2012年的十年。最开始的第一个问题，我说基本面的周期，这里面包括经济的周期，经济的周期开始的波长比较长，现在稍微缩短了一些。从股市的周期来看也是类似的情况，这二十年如果分拆，前面的十年波长较长，后面的十年波长稍短。2002年到2005年的时间是比较明显的熊市环境，当时这个市场大概跌了有四年的时间，四年的“漫漫熊图”。看指数，成交的方面，到2005年之前是没有的，因为那时候沪深300这个指数都没有，沪深300是从2005年之后开始有指数，那时候我们重点看的是另外一个宽基指数——上证综指。在2002年到2005年，2005年差不多接近1000点的点位了，当时有很多人在2005年都处于比较明显恐慌的环境。

在2005年极度恐慌的背景下，可以说那时候在投资上找不到太强的风格。当时主要的背景是市场的普跌，在高估值的背景下逐渐杀估值的过程。这时候表现有相对比较好的，就是那些盈利相对比较稳健的公司。当时全球都是这样的环境，全球不是熊市，只是A股有这样的特殊情况。从2002年开始，逐渐摆脱“互联网泡沫”的时代，在经济层面陆续修复。到2005年全球经济开始出现了回暖，甚至有一些过热的迹象，这个迹象一直持续到了2007年。那个时间会看到“漫漫熊途”之下，市场表现比较好的是和盈利正相关的那些板块，一些偏周期的板块，表现相对来说不错。

从2005到2007年，这是一个大牛市了，指数基本上算是翻5、6倍的涨幅，这时候可以看到有很多的公司，当时随便找找都是十倍股的表现，这时候从风格来讲，小盘股确实当时表现比较强一些。那时候处在股市相对比较中初期的阶段，这时候各类的风格，尤其是小一点的企业，在当时有不少的公司有很强的表现。但是大的企业表现也不错，很多人到了2007年的时候都开始讲“蓝筹泡沫”，那时候尤其是一些比较大的周期性公司，在当时表现比较强。有一些公司，像有色金属包括煤炭、船舶，在当时都是属于大牛股。

在2008年的时候我们遭遇由全球金融危机所带来的环境，在2008年的时候出现了快速地下跌，一直跌到了2008年的11月份，那时候的下跌属于普跌，基本看到指数调了50%、60%。当时表现比较好的还是一些防御型的公司，往往在市场下跌的时候，它的表现相对还算比较强。在2008年见底到2011年，持续一年多的时间，这段时间分两个阶段。一开始在2008年底的时候做了一些刺激经济的政策，所谓的经济的逆周期调节，开始表现比较好的是偏周期的风格。后续差不多2010年下半年开始到2011年那段时间表现相对比较好的是偏新经济领域的公司。我们看新老经济的分叉，差不多就是2010年开始的。

2011年之后又开始面临了比较长的环境，2011年到2014年上半年，这段时间的市场基本没有太好的行情。2011年是A股市场成立有史以来跌得最惨的倒数第三年，那时候是股债双杀的一年。2012年的市场是“反对号”型的走势，前面11个月表现比较弱，最后一个月把前面11个月的跌幅都收回来了，这是2012年的环境，是一个勉强的红盘。2013年是结构性环境，2013年这些周期性的公司表现比较差，但那时候有很好的结构性机会，来自于新经济领域的中小企业，在2013年的时候表现非常好。当时最有代表性的就是创业板，跟沪深300在当时有一个很明显的分叉。在那时候做配置，很明显配置最好是偏科技成长型的公司。

2014年的时候，我们看到市场已经出现了结构性分化，到了比较极端的状态。导致我们在2014年政策刚开始放松的时候，那段时间有差不多三个月的风格剧烈反转阶段。在2014年的第四季度，以金融地产非常明显的上涨开始，在2015年的时候就重新演绎成了小盘行情，这也就是刚才海峰总所说2014年、2015年的牛市。现在很多人管那个牛市叫资金牛、杠杆牛，最开始是以周期性行业开始，后续表现最好的是偏成长的风格。2015年6月，市场的顶点，一直跌到2016年年初，那时候是整个市场出现了较明显的波动，比较有防御性的，偏防守的风格，“吃药喝酒”的这些，像食品饮料、医药类的表现还不错。

从2017年开始，我们进入了偏蓝筹的行情，在2016年、2017年的时候，最开始讲经济周期的时候就是讲经济进入了企稳复苏的环境，可以看到当时表现最好的是和周期正相关的大的周期股，还有是白马蓝筹。2017年的时候，沪深300的指数表现最好，当时一年的时间涨了20%，也就是白马蓝筹在当时表现非常不错。2018年的时候跌了一些，差不多2018年年初调整到了2019年年初。从2019年年初，当时有一些政策层的放松，所以2019年的表现不错，2020年也表现很好。经历了两年比较不错的环境，2021年是横盘震荡，最近这段时间，市场在前期调整了一些，从2002年到现在，大概是这样一个调整的过程。

“两大体系”“五类信号”判断当前市场状况

晴天：感谢求索总对长达二十年的分享，刚才有一个感受，不仅是“以史为鉴，可以知兴替”，我还感受到了您说的周全思考，确实是对行情复盘有很多周密的思考。特别理解海峰总短短收场，是不是北大精神中的谦逊？知道求索总是这方面的专家，给我们进行了详细的复盘。投资者也很关心最近的情况，感觉从去年年底开始一直到现在，A股整体的震荡都非常的剧烈，板块轮动效应也非常强。还请两位再和我们聊聊当前市场阶段，以及市场究竟发生了什么事？

李求索：最近这段时间，市场最关心的问题是什么？目前是不是已经偏底部的位置了，我们上周也发了一个相应的报告，这个报告算是一个方法论的研究。主要是看一下目前市场环境，哪些维度有助于我们判断现在是不是到了历史阶段性的底部，我们综合了几个方面的指标，一共是两大块。第一个指标是偏基本面和政策的指标，我们认为叫做“必要信号”。第二个指标叫辅助信号，分别是和估值相关、和资金相关、和行为相关。一共是两大体系，五类信号，这五类信号分别是基本面信号、政策信号、估值信号、资金信号和行为信号。我们如何评判？记住两个层面就行，一个是必要的，一个是辅助的。

基本面必要的维度，从目前的情况来看，政策层面上所谓的“政策底”应该已经出现了，最典型的标志就是上上周的时候，我们看到高层针对资本市场做了一些比较积极的表态，这种积极的表态，有很多投资者马上想到，2018年10月领导层也做过类似的表态。2018年10月基本上就是市场阶段性见底的位置，2018年10月和2019年1月，上证指数大概是2500点左右，就是上一轮的阶段性底部。再次出现，我们觉得从政策环境来说，目前已经是针对国内、国际上的因素，尤其是地缘政治的风险，还有来自于美国货币政策收紧对于市场的影响，在综合影响的环境之下，政策层面上也做了比较积极地应对。但是，在目前的情况下，我们可能暂时还没有很快看到基本面底，增长的环境在目前来看还是处在偏弱的阶段。但是这个时间可能也不会太长，在今年下半年，有可能从上市公司盈利的层面上、同比增速上，出现相应的回升。这种情况下，增长底等待的时间不会太久，这是属于必要信号。

从辅助信号来说，这三个层面怎么看？从估值层面，现在已经到了比较极端的位置。3月15日我们看到上证指数跌到了3060的点位，这个点位和历史上阶段性的底部相比，尤其是和2019年1月3日2440点位相比，极端位置、估值这块大概有5%~10%的差距，和历史极端底部相差不远了。意味着目前的A股市场，在估值方面显露出相对比较积极的信号，在目前虽然很难精准判断底部，但现在应该是在底部的区间，这是从估值信号反映出来的。资金信号包括什么？包括大股东的增减持，基金的发行，包括来自于市场换手率的情况。这些情况在目前来看，有可能还在不是特别明晰的过程。我们感觉换手率在历史上来看，按照自由流通市值衡量，1%~2%的水平，一般情况下是历史偏底部的水平。目前的换手率还没有到2%，如果未来一段时间，比如A股的日均成交，能够跌到7000亿左右的话，相当于资金面信号也逐步显现出来了。

晴天：您提到资金面，我想问一下，大家还挺关心北向资金的。

李求索：这是另外一块了，北向资金从整个外资规模来说，央行公布的数据，最新的是截止到去年年底，持有的市值是2.7万亿，目前的外资算是国内第三大机构投资者。这里面分拆成两部分，一个是分拆成北向资金，另外一个分拆成QFII和RQFII，通过这两个渠道投资。这两部分在中国配置体量里面，大致是对半的，各50%。也就意味着北向资金的存量在目前来看大概是1.3、1.4万亿左右。最近这段时间，确实因为一些外部环境上的扰动，北向资金在前期的时候出现了明显的净流出。但我们觉得这个波动在未来一段时间还是要看一下来自国际环境上的变化，要是我们现在的地缘局势，比如今天为什么市场大涨？因为地缘局势出现了比较积极的因素。如果要是这个缓和可以持续，我们相信从长期的角度来看，北向资金在A股应该呈现持续的净流入情况。会受到一个短期因素的影响，但只要中长期，中国目前对外开放的努力、方向，没有发生太大的变化，我们还是认为外资在A股的持股比例有提升的空间。从目前的A股市场来说，北向资金流入的规模和体量感觉上挺大，和A股80万亿的市值相比，这个体量占比还是小的，未来还有进一步扩大的空间，而不是进一步收小。

还有一个行为信号，在历史上多伴随着前期比较强势的一些板块，有可能在最末的阶段会出现一些补跌的行为。这在过去历史上，经常能够看到类似的现象，在目前来看也不是特别的清晰。从现在的必要信号来看，政策信号很明显显现，增长信号在等待的过程。从目前的辅助信号来看，估值信号已经非常明晰，现在的资金和行为信号也处在等待的过程。所以我们把目前的市场阶段叫做“磨底期”，处在偏底部的水平。什么时候可以脱离底部？就要观察这些信号在未来边际上的变化，尤其是必要信号。

估值是投资框架中的重要元素

晴天：感谢求索总。前面聊到了估值，也想请海峰总聊聊估值的问题，现在市场的估值水平在什么样的位置？

王海峰：估值在我们投资框架当中是非常重要的环节。讲句通俗的话，我们买东西都希望在便宜的时候买、贵的时候卖，最原始的做生意都是这样的。估值是一个被投资资产的指标，前面讲到了周期性变化，有的时候在熊市或者是在底部的时候估值比较低，低的时候无人问津。当大家情绪亢奋了，估值贵了、高了，我们可能觉得有泡沫了，我们就卖出。我们讲牛熊，都是情绪的东西。你身处行情中，处在什么样的位置和点？光凭主观的印象很难有明确的认识，大家都知道，如果你的投资变成一个主观的东西那就是猜大小，没有意义。虽然说投资是门艺术，但内在也有一些科学的成分。所以我们在做投资的过程中，会尽量拿一些客观的数据指标表征这个东西从中长期来看是贵还是偏移。

估值这个东西就是市场评价行业、评价个股，从中周期维度下，是贵还是便宜。近期的调整速度、幅度也比较大。当然从大指数的角度来说，追溯到去年春节前后的高点下来，调整了一年多的时间，整体市场估值在漫长的一年时间里面又下降了很多。所以刚才求索总说的，从历史的维度来看，如果画一条估值变动的曲线，或者是沪深300、中证800，股息率倒数于十年国债利率的差值，所以我们传统的投资框架叫做ERP股债性价比分析模型来看，处于比较低的位置。单周期这个东西，不是我们物理学讲的卡定一个参数就是标准的正弦波，波长一样，波峰、波谷的距离一样。我们发现股市蕴藏的所谓股市特征波中，波长是可长可短，有的长一些，有的短一些地波峰到波谷的距离可能也是在变化的。从历史来看，几轮周期比较下来，当下所处的估值分位是比较低的位置，甚至就是负一倍标准差的位置上。但你说有没有可能更便宜一些？

我们就要讲到周期，除了有一个均值回归的逻辑，还有一个钟摆的逻辑。停留在最中间、最合理的时间其实往往是最短的，可以贵，但是从贵到便宜的过程中，不是到合理就停止了，可以便宜、到更便宜，这个极值点是很难判断的。对于我们投资来说，怎么运用估值体系？估值分位用它表征我们现在处于估值相对较低的区域，叫底部区域。在底部区域里面如果拉长投资来看，甚至不用特别长，一轮的牛熊周期平均三~五年的时间，看到未来三年的维度，现在处于偏底部的位置，下一个月，精准到月，可能对于投资经理来说也是很难精准把握到的。我们能判断的是在这个区域不会停留过长的时间，大家在这个时间点买点有价值的东西、能够长期持有，公司基本面在正常发展的公司，我们相信大半年、一年甚至更长时间，你会有明显较好收益。标的不一样，可能你赚的多少有差异，但是你在历史估值的底部区域买，拉长来看都能有收益的，这也是支持我们周期框架当中非常重要的一环。周期框架，就是你在周期底部的时候、便宜的时候，应该把钱尽量的换成股票；在泡沫期、在估值非常高的位置，把股票都换成钱。这是我们整体的投资思路和框架。

落实到当下，可能去年整体指数跌了一波，去年的12月中到现在，因为本身的原因，再加上外围的原因等，诸多原因导致又出现了一个大幅快速地下跌。到目前为止，从情绪角度来说已经比较低落了。但投资有的时候也是“反人性”的，我们经常说投资是“顺大势，逆人心”。当别人恐惧的时候，我们是不是应该稍微的贪婪一些？但我们的贪婪不是没有根据的贪婪，我们具备通过估值，通过数量化的指标，从历史验证告诉你它是处于历史偏低的位置，正是这样的分析体系、分析框架，从历史被验证是正确的分析体系和框架，让我们对当下的时间点，对于权益市场的投资更加有信心，这是我们核心的信心所在。在此，也和屏幕前的朋友们打打气，之前时间大家比较沮丧，比较伤心。但是我觉得黎明、曙光就在眼前，希望今天这个市场的大阳线是好的开始。

晴天：谢谢，每次海峰总讲话让我觉得投资不只是艺术，还是多门学科的大融合，我们要讲物理学、研究波长波谷、要讲心理学、研究大家什么时候该有信心、什么时候该激进一步、我们还要研究哲学、要讲究周期的思维，是多门学科的大融合。讲到估值，我们也会想到EPS，想到企业盈利。刚才分享了增长信号的时候也聊了一些，求索总是否可以再总结一下，觉得今年企业盈利周期的情况如何？

李求索：今年我们感觉整个A股的企业盈利，从同比增速上，从节奏上来说应该是前低后高的走势。今年的一季度、二季度，我们感觉应该是盈利环境相对来说比较弱的，这可能基于两方面的原因。一方面是和目前经济增长的环境有关，现在我们处在经济见底的尾声期，这段时间上市公司的盈利可能也在很大程度上受到了经济环境上的影响。这里面的经济环境应该是各维度的，在经济的三驾马车里面：出口、投资、消费的层面上都可以感受到来自各方面的影响。出口可能会有来自外部局势的影响，消费这块是目前感受最明显的，除了来自外部的环境，局部的疫情，包括现在的房地产相对来说销量比较弱势的环境，都对消费造成了很明显的冲击。所以在现在的情况来看，感觉今年一季度有可能在盈利层面上，同比增速的维度来说是比较低的环境。但是到了二、三、四季度，随着逆周期政策的调节，尤其是未来一个季度，感觉在政策层面还有进一步的发力空间。要从历次稳增长的维度来看，我们相信现在的稳增长政策，国内的经济会开始出现实质企稳的迹象。所谓的实质企稳，不光是从经济层面上能感受到各数据的企稳，而且在上市公司盈利的层面上，也能感受到在环比方面有改善。

另外一个方面，我们知道这一轮的经济增速下行，从去年的7月份开始。从去年下半年开始到去年年底这半年的时间，经济环境相对来说比较弱一些。这种也造成了去年下半年，三、四季度上市公司的盈利相对弱一些，尤其是我们看到，已经公布的非金融这方面的盈利数据，在去年的三季度是5%左右的下滑。如果按照目前还没有出完的四季报，现在的公司来衡量，有可能三、四季度相比，压力是进一步增加的。在这种情况下，也就意味着去年下半年的盈利情况，对于今年下半年会带来偏低的基数。所以在今年下半年，我们认为一方面有低基数的影响，另外一方面也有政策层面上对于经济企稳的环比改善。我们认为今年下半年盈利往上走的可能性相对来说比较大一些。从今年全年来看，我们认为A股市场整个盈利增速会在6%左右，这是我们整体的预判。这里面对应金融有5%到6%的增长，非金融大概是6%到7%左右的增速。市场上下半场的情况可能不太一样，上半场在今年的一季度，可能非金融这块是0附近的增长，到了二季度有可能是在0~5%左右的增长。到了今年下半年，非金融这块可能会有5%~10%的增速，所以全年是“前低后高”。

这种增速有什么意义？涉及到刚才所说的“见底的信号”。基本面的维度，如果目前的判断是对的，在一季度是最低的增速水平，我们知道这个时间点就是在4月底，4月底上市公司的一季报就出完了，也就意味着你的增长在今年的一季度也见底了，增长的信号也就是在今年的一季度出现了。也就意味着目前的阶段性底部，想要看到基本面信号，在今年的4月份出现的可能性比较大。

晴天：感谢求索总，有效地告诉了我们如何判断下一步决策的方法，关注4月份之前公布的各公司的季报。我们聊了PE和EPS，就涉及到更多选股的问题了。想请问一下海峰总，大家最关心的是持仓当中这么多股票，我们到底是怎么选的？哪些标准？能否和大家分享一下？

王海峰：讲到选股，也是作为基金经理最首要的、基本的技能。选股，从股的角度来说其实分两部分，股里面一部分是企业，或者说是企业的业绩、企业的资产、企业的盈利能力，所谓的基本面。另外一部分是估值，同样的资产，市场愿意给它什么样的估值？广义大家觉得有市盈率、市净率，有些特殊的行业有更为针对性的估值。选股本身，既要看公司基本面，也要看估值，从这两个维度着手。选股，既要选择基本面的发展，也要选择估值，选择介入的股价位置。

如何看企业？分好几类。从静态来看，它的资产质量是非常关键的，企业的质地是非常重要的。从远期来看，股票，大家投资的是你未来价值的体现。所以说大家对于你盈利的增长情况可能也会比较在意。这些企业未来的盈利增长，好还是不好？快还是慢？进还是退？这是我们怎么深刻理解企业价值，尤其是企业中期价值很基础的问题。不同的行业角度不一样，对于我们来说，我们运用所谓的周期思维，不管什么样的行业、什么样的公司，存在于社会当中，社会就是大的周期熔炉。无论是资本市场，无论是经济，无论是每个行业、每个公司，甚至公司中的每个产品都有一些类周期性的特征。既然有类周期性的特征，就代表它有一些类周期性变化的形式。我们通过深入了解行业、公司、产品，以及这些东西的周期性变化，当然有的是短周期、有的是长周期，有的甚至是生命周期。通过了解它这方面的变化，从基本面如何切入，感知它未来一段时间、未来几年企业价值的情况。

前面也提到估值，估值从历史上来看，可能因为现在很好估值高一些，这个话本身没有问题。但一个事物存在不可能一直好下去，如果一个事物一直存世的话也不会一直差下去，这就是我们一直讲的“日中则移，月满则亏”，反过来叫“否极泰来”，这就是非常周期性的规律。因为好的时候估值是贵的，差的时候估值也便宜。但是好和坏也是在周期交替的，我们如何看待一轮周期当中它的贵和便宜？平均到一轮周期，既有好的时候也有差的时候，希望在这轮周期偏底部的位置可以买入，这就需要判断它整个历史估值的变化，以及当下这些企业、这些行业的估值处于历史什么样的分位。如果我买的估值分位低，哪怕短期景气度不那么高，但是看到一轮周期，看到它好的时候，我们依然可以赚比较大的盈利。既企业盈利增长的钱，也有估值提升的钱。而且这是可以通过时间去获得的，如果你买得贵，你可能要在盈利的基础上扣减估值的下杀所带来的。但核心的一点，首先跨过一轮周期去看企业的平均水平，代表着这个企业内在的价值是什么样子？核心就是以中周期时间维度下面，企业的内在价值作为衡量的标准，在低于中周期企业内在价值之下的时候，我们去买入，这样从时间的角度来说，从盈利的概率、确定性的角度来说可能会更好一些。

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