发言嘉宾：

祝宝良 国家信息中心首席经济师、大咖大盘研究员，把脉享受国务院政府特殊津贴专家

段 兵 农银理财总裁

赵小强 融通基金固定收益部总经理

邹维娜 华安基金绝对收益投资部高级总监

李 理 资管债券投资部行政负责人

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

尊敬的季度经济级品各位嘉宾，欢迎莅临2022年四季度债市研判六人谈。债市政策种2022年前三季度，发力国内面临较大的稳住稳增长压力，俄乌冲突升级带来了全球能源紧缺和大宗商品的投资暴涨，美联储的关注高加息带来中美利差倒挂和汇率压力。当下国内外政治经济形势较为复杂，大咖大盘特邀各位专家对四季度及明年的把脉经济形势和投资策略进行分析研判。首先请祝宝良先生回顾总结一下今年以来的季度经济级品经济形势和政策取向。

祝宝良

国家信息中心首席经济师、债市政策种研究员，发力享受国务院政府特殊津贴专家

2020年至2021年，稳住我国经济形势一波三折。投资尽管如此，中国在疫情应对以及经济发展中仍取得较好成绩，两年经济平均增速约为5.1%。受疫情影响，经济增速波动较大，经济分析思路需要进行调整，关注平均情况。

2022年以来，有三个事件值得关注：一是新冠肺炎疫情，二是世界经济陆续复苏、货币政策有所调整，三是俄乌冲突。在此背景下，欧美等发达国家或地区加息幅度远超预期。三季度以来，美元升值幅度加大，其他国家的汇率波动也较大，这对我国经济产生了一定影响。今年我国经济运行经历了好转、下行、恢复三个阶段。1、2月经济增速回升；3月起受疫情影响，经济开始回落；5月下旬疫情好转，经济开始恢复并持续向好；7、8月经济增速恢复较慢，低于市场预期。预计9月情况与7、8月接近。

目前，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期减弱三重压力。今年以来，这三重压力边际上有一定变化。

从需求端看，首先，消费回升速度相对较慢。7、8月除汽车消费由于购置税减半出现增长外，其余消费增速均放缓。究其原因，一是收入或者预期收入不乐观，就业压力较大，收入增速较小，同时收入差距在扩大；二是边际消费倾向即消费意愿下降，居民储蓄率上升。此外，短期疫情影响接触性服务业消费。

其次，房地产投资增速回落。目前出现了房地产销售弱—回款难—融资难—拿地意愿不高—新开工减慢—投资增速回落问题。背后反映出居民对未来收入、房地产预期出现了较大变化。这导致很多房地产开发企业流动性不足，个别企业可能还出现信用风险。

最后，世界经济可能出现滞胀。一方面经济下行，另一方面通胀压力大。其成因不一：美国通胀原因主要来自需求端，即需求旺盛拉动价格上升；欧洲主要来自供给端，即俄乌冲突引起大宗商品价格上升；中国等一些国家更多是来自内需不足。世界经济发展不均衡，供给端与需求端的问题交织在一起，这与历史情况不太相同。而且各国宏观调控政策不一致，例如美国加息幅度大，欧洲也可能加息。想达到理想的政策效果，还需要全球合作。此外，美国加息引起全球资本流动、汇率波动加大、货币贬值。而一些外债规模大的发展中国家或将面临较大冲击。这将导致全球经济增速、贸易增速放缓，对我国潜在影响主要包括：外贸出口下降，部分资本可能回流到其他国家，出现输入性通胀等问题。

从供给看，目前中国制度优势已发挥很好的作用，但是全球面临着一些矛盾和问题，包括疫情、地缘政治、产业链供应链安全等，其对我国的影响值得关注。

从预期看，涉及消费者预期和企业预期两个方面。消费者预期方面，就业水平会对消费预期、房地产预期产生影响。大学生就业或将成为未来一段时间内中国经济发展需要解决的关键问题。目前来看，年轻人就业领域包括民办教育、房地产、平台经济，这三个领域是未来中国经济发展的着力点，也是经济走出需求不足的发力点。企业预期方面，目前受影响较大的主要是平台企业和房地产企业。对这些企业资本如何设置红绿灯、如何支持，下一步值得关注。

针对上述情况，今年以来国内采取了许多措施，主要解决四个方面的问题：

一是拉动需求。例如，消费方面出台拉动汽车、绿色家电等消费政策，支持地方政府用发放消费券等措施来拉动消费；投资方面，通过政策性银行贷款、地方政府专项债等增加资金，拉动基础设施建设投资。

二是保企业。把保企业作为保就业的一个着力点，通过保企业来保就业，实现保收入、稳定内需。其相关政策包括社会保障、失业保险、扩大就业、降低制度性交易成本、增加企业贷款等。

三是保供应。主要针对能源，特别是煤炭、石油，也涉及粮食安全、交通运输等。

四是稳预期。通过深化改革开放，充分发挥企业家的主动性， 支持平台经济规范发展。

这些政策在经济回升、稳定预期中发挥了重要作用。财政政策和货币政策预计相对偏宽松。如果疫情控制得好，明年上半年特别是一季度经济增速或将保持平稳，由于基数效应，明年二季度经济增速可能较大。目前来看，明年全年经济增速会比今年好。

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

请您谈谈明年经济增长的发力点。

祝宝良

国家信息中心首席经济师、研究员，享受国务院政府特殊津贴专家

从需求端看，明年边际发力点主要是消费和房地产投资两方面。消费方面，随着经济恢复正常，明年消费也会恢复到正常水平，并对经济产生拉动作用。房地产方面，特别是房地产投资，明年要稳定下来。基础设施建设不会制约经济增长。从供给端看，要关注大学生就业、、绿色领域等。

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

感谢祝宝良先生的精彩发言，接下来有请段兵先生分享他的观点。

段 兵

农银理财总裁

从经济结构来看，我国经济主要的拉动力量是投资和出口。今年以来，随着全面加强基础设施投资建设和逆周期调控政策的出台，基建与制造业投资、汽车等大宗消费以及出口成为支撑经济增长的主要动力。进入四季度，在大规模的政策性开发性金融工具、专项债结存限额以及政策性银行信贷额度等政策刺激下，基建投资增速有望加快，对经济或将形成一定的托底支撑。经济长期改善还需依赖消费、房地产等经济内生动能的修复。

关于流动性，目前银行间流动性总体充裕。今年以来，总量与结构性货币政策为实体经济提供了较为充裕的资金支持。8月以来，中美短端利差倒挂幅度持续扩大，带来人民币汇率贬值压力，央行开始持续缩量续做中期借贷便利（MLF），累计回笼资金约4000亿元，资金面开始边际收敛。然而，在地产景气出现实质性转变、宽货币向宽信用顺畅传导以前，预计货币政策不具备收紧的宏观条件。

实体部门的融资需求仍显不足，宽货币向宽信用的传导不十分顺畅。今年4月至8月，银行间市场流动性非常充裕，资金利率运行中枢不断下移，且显著低于政策利率。资金供给充足的同时，实体部门融资需求却显不足。从今年信贷结构来看，政府融资表现相对较好，居民和企业部门贷款偏弱。

短端利率上行空间有限。货币供给和实体融资需求共同决定市场流动性，直接影响短端利率走势。根据前面的分析，短期内流动性会边际收敛，短端利率存在上行压力，但是在地产景气回升之前，货币政策方向不会改变，流动性维持宽松状态，市场机构配置需求仍然比较旺盛，制约短端利率上行。考虑后续政策因素，预计四季度流动性波动幅度或将有所扩大。

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

请问在稳增长进程中，债券有哪些投资机会呢？

段 兵

农银理财总裁

预计四季度利率维持振荡走势。一方面，如果房地产政策超预期放松和通货膨胀走势超预期上行，那么利率将上行。另一方面，如果防疫政策未明显放松、房地产销售未明显好转、出口出现明显下行、债券供给不足、银行资金成本明显下降，那么利率将下行。短期来看，四季度资金面整体或将维持稳定，债券仍是安全的资产，中长端利率出现显著上行的概率不大，预计10年期国债利率在2.55%~2.75%区间振荡。

建议抓住利率调整带来的窗口和机会。年末政府债供给接近尾声的同时，财政支出较大，银行配置需求压力增加，市场资金或将面临欠配，推动长端利率下行。在利率振荡走势的判断下，应把握未来利率调整带来的资金配置窗口期，尤其是对于资金欠配较严重的机构和产品组合来说，利率出现调整时应及时加仓。

在具体策略方面，应保持合适的久期，可以采取以下三个策略：一是久期结构采取“哑铃型”策略，在利率上行或下行时均可获得较好的收益。二是配置和交易并重，积极把握市场波动的机会。三是在资金面稳定的情况下可进行杠杆操作来增厚收益。

信用债投资方面，当前信用利差水平和绝对的利率水平都较低，考虑流动性等因素后，我认为信用债投资价值整体有所下降。从具体投资策略来看，要做好以下三个方面的配置和安排：一是行业配置，应更加关注上游景气改善的行业以及中下游环节基本面率先改善和政策支持的行业，比如汽车行业，审慎参与景气度较差、经营现金流持续恶化的行业。二是区域策略，要坚持强区域、高等级的策略，提升弱区域的投资等级，不过度进行区域下沉和信用下沉。三是精选投资品种，注重个债的流动性，以公募为主、私募为辅，通过精挑细选和品种挖掘来获得更好的收益。

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

谢谢。下面请赵小强先生与我们分享他对债券市场走势的研判。

赵小强

融通基金固定收益部总经理

关于前三季度债券市场走势，从10年期国债收益率走势来看，今年债券市场在8月之前呈现振荡格局，但在前三个季度会发现很多下探的尖点，包括一季度、二季度末以及三季度都出现了快速的收益下行和上冲。此类尖点出现的原因是预期差。

一季度，政策发力的力度低于预期，导致一季度出现了收益率的尖点。二季度，预期差主要来自于疫情以及俄乌冲突，因此5月收益率又出现一个尖点。三季度，市场认为随着疫情的好转经济可能快速上行，但是7月经济恢复的速度大幅低于预期，收益率又出现了尖点。8月，MLF利率下调超出市场预期，市场对货币政策的再判研也导致三季度债券市场走出一轮比较大的牛市。

我认为，新发展理念下我们对债市分析的逻辑框架要作出改变。第一，要认识到经济增长的质量会在很长一段时间内重于经济增长的速度；第二，内外部冲击频频发生，世界格局复杂多变，突发因素无法预期，这也对债券市场产生了非常大的冲击。

以下我就债券市场未来一段时间的策略进行分享。

目前来看，债券市场仍处于基本面相对有利的状况，而政策方面，货币政策的宽松直接决定债券市场较难转向熊市。但是不论是经济疲弱还是流动性宽松，都可能出现边际上的变化，这将对债券市场的牛市格局产生一些边际冲击。建议在久期和仓位上不宜过低，应保持市场中性水平或者略高，但也不能把久期拉得太长，否则很可能在这种波折中产生较大的回撤。

对于信用债，建议固守高等级，尤其在收益率进入下行的过程时，下沉策略并不是非常好的做法。收益率下行时，可以为追求收益率而采取下沉策略，以信用风险和流动性丧失换取收益，但到目前这个阶段，再做下沉策略就不合适了。因为越在债券牛市的中后期，越要关注产品流动性风险，一旦发现市场周期的转变，持仓要能较容易实现变现。

在品种上，建议关注二级资本债、永续债等这类高等级、收益水平又相对不错的品种。在久期上，可以保持中等偏高的久期，但是要适度地控制结构，在结构上“哑铃型”或许是最好的，“子弹型”可能会稍微差一些。

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

谢谢。今年资本市场面临很多不确定性和巨大波动，但今年国内债市又走出一个相对平稳的小牛市，这主要得益于合理宽裕的货币政策提供了稳定宽松的流动性，那么这种稳定宽松的资金面可持续吗？对债券市场后市如何展望？下面请邹维娜女士与我们分享。

邹维娜

华安基金绝对收益投资部高级总监

谢谢。近年来，利率体系不断推进改革，从贷款到存款利率的管理思路日渐清晰。贷款主要参考贷款市场报价利率（LPR），LPR综合考虑资金成本，并在MLF利率的基础上报价形成。另外一个问题则是存款利率的生成。最近银行存款利率的下调并非新一轮降息的开始，而是降息的延续。存款利率的形成机制较为明确，就是将以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率作为参考而形成，LPR、MLF的调整将会影响到存款利率。2008年我们更多关注基准利率，看1年期定存，而现在更多关注银行间公开市场的利率和MLF利率，这说明新的利率体系正在理顺和形成。对近期的降息进行梳理可以看出，8月15日MLF利率下调10BP，8月20日1年期和5年期LPR都有所下调，这符合稳增长政策之下降低贷款成本的思路。9月15日存款利率也随之下调，这就是市场利率传导的利率体系。

归结到债券市场上，资金利率已走在政策利率前面。在政策利率下调之前，银行间市场的资金利率已经出现下行。从7月以来资金利率的实际运行来看，银行间市场存款类机构隔夜质押式回购利率（D）并未向下突破1%，1%或为资金利率的底线水平。三季度DR001为1.2%左右，所以政策层面对资金成本的调控比较灵活，并走在了政策利率调整之前，说明货币政策更加精细化。

由于资金面相对复杂，影响因素较多，最终的衡量结果可反映在超储数值上。就超储的情况来看，目前处于相对低点。7月底之前，央行通过利润上缴，达到了释放基础货币的效果，通过测算相当于全面降准0.5%，超储水平适中。8月底，超储水平相对偏低。9月央行如果没有大量资金投放，超储会维持在较低水平，这体现了短期资金面的情况，整体上仍有一定流动性缺口。

从今年政策导向来看，流动性持续收缩的概率较小，流动性后续或存在缺口，存在降准的可能性。10月、11月MLF到期量大，需要降低银行负债端的成本。通过降准去置换一定数量的到期MLF，同时补充一定的超储是较好选择。具体的时间点需要结合客观情况进行分析。

最近出现的一个变量就是汇率。从某种程度来看，美国通胀率较高，需要抑制通胀，美元指数达到历史高位，人民币存在贬值压力。在美联储加息的背景下，美债收益率上升较快，中美国债利差倒挂幅度较宽。汇率是短期内需要特别关注的一个风险因素，或将短期内成为我国货币政策的扰动因素。

因此，我对经济面的看法有两点：第一，稳增长非常重要。四季度乃至明年将持续出台相关政策，货币政策作为配套政策需要一个相对宽松的货币环境。中期来看，流动性会维持在一个平稳的状态，没有太大风险。第二，短期应关注波动的可能性。受季末、目前超储水平偏低、汇率等因素影响，资金面或产生短期波动。

债券市场走势整体跟随资金面波动。目前整体上资金面宽松，核心资产供给少，真正引起市场在6月底之后大幅上涨的还是流动性宽松和资金利率下行。债的本质就是利率走势，资金利率下行，只要没有过多负面干扰因素，市场就会上涨。

在流动性宽松的情况下，债券市场容易出现的一个特征是市场看好风险可控、有一定利差的资产。目前利率曲线基本按照1.1%~1.2%的隔夜利率定价，如果短期资金成本维持在1.3%~1.4%，短期市场仍存在波动风险。从长期来看，在当前基本面和货币环境下，债券市场风险不大，市场整体上处于振荡格局。

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

谢谢邹女士的分享。有请李理先生从券商资管的视角与我们分享债市交易逻辑分析与展望。

李 理

方正证券资管债券投资部行政负责人

我从交易的角度对三季度的债券市场进行分析。

第一，关于降息。今年以来有两次降息，分别发生在1月和8月，两次降息的相同点是短端利率在两次降息后的1个月都回到了降息前的水平；不同点在长端利率，1月降息后1个月，长端利率基本回到降息前的水平，而8月降息，1个月后的长端利率低于降息前，并呈现波动增加的趋势。原因可能是市场的关注点开始从短端利率更多转向长端利率，从资金面转移至基本面。不同期限债券的波动率也可佐证该观点。以不同期限国开债的波动率为例：一季度时1年期、5年期、10年期的波动率分别是15%、8%、5%，但三季度1年期的波动率已降到10%，而10年期的波动率上升至11%，与二季度10年期波动率3%相比，其上行幅度更大。也就是说，在今年的一季度和二季度，5年期以下债券品种交易机会较多，三季度以后，10年期债券品种交易机会增加。

第二，关于信用利差。2021年以来，3年期的AAA级债券与国开债的信用利差长期保持在30~50BP，基本呈现区间振荡。这段时间的交易策略基本是在信用利差达到区间上限时做窄信用利差，在信用利差达到下限时做宽信用利差。而今年三季度信用利差则经历阶梯形下降，区间从30~50BP降至15~30BP。这次信用利差的下降与资金利率下降有一定关系，在资金利率下降的情况下信用利差“下台阶式”压缩。

第三，关于可转债。三季度权益市场表现较弱传导至可转债市场。截至9月22日，中证转债指数今年下跌5.87%。此外，从2010年到今年，每年至少有3个月债券与股票从月度维度看都是上涨的，但截至目前，今年仅5月出现股票与债券同涨。因此，今年混合类产品整体表现较弱。与此次下跌最具可比性的是今年一季度。两个季度相同之处是整体跌幅均较大，不同之处是三季度可转债在溢价率压缩方面明显高于一季度。原因包括两方面：一是，今年三季度债券市场表现较好，对可转债的估值有较强的支撑；二是，市场的微观结构相较一季度有一定程度的改善，去年固收+基金的成立导致今年一季度整体转债仓位较高，一季度下跌过程中抛压较重，而今年三季度整体仓位的占比低于一季度，改善了市场微观结构。

以下我对后市债券市场进行展望。

首先是宏观层面，关注宽信用进程，包括宽货币到宽信用的进度，以及地产销售和社会融资的数据。8月社会融资规模存量同比增速有一定程度下滑，但在一些非标融资、企业信贷方面表现尚有亮点。此外，广义货币（M2）供应量和社会融资增速差接近2%，这部分解释了目前合理充裕的流动性环境。下一步，我们将通过关注如下指标进行宽信用观察：一是具有一定领先型的指标，如社会融资同比增速、企业短期贷款以及基建投资等；二是同步指标，如企业中长期贷款、狭义货币（M1）供应量、制造业的采购经理指数（PMI）、地产投资等。

其次是中观层面，关注企业盈利状况。企业的盈利状况不仅与股票市场相关，也与货币市场息息相关。观察过去10年的债券市场，在企业盈利下滑幅度较大的时候货币政策收紧的概率较低。7月规模以上工业企业利润单月同比降幅略超预期，整体来看，货币政策收紧概率较小。

再次是微观层面，关注固定收益资产的相对价值。债券绝对收益率水平层面，各期限品种都处于历史低位。级别利差方面，短期限债券品种已压缩至历史低位，长期限债券品种尚有一定级别利差；信用利差方面，目前3年期AAA级债券的保护不足，5年期AAA级债券信用利差保护尚可。综合来看，各期限品种绝对收益率处于低位，在市场投资逻辑逐步由资金面向基本面转换的过程中，可考虑做窄期限利差。

最后是可转债市场。目前，投资人对可转债市场的主要担忧之一是估值太高，可转债主要分析正股和估值，目前正股性价比虽较7月初有所提升，但仍未回到4月底水平，万得全A的溢价率为3.33%，处于自2010年以来的75%分位，低于4月底的3.75%。可转债估值压缩主要发生在两种情况下：一是货币市场流动性收紧，二是股票价格大跌。目前在股票市场较长时间调整后，如果货币政策没有明显收紧，可转债市场估值大幅压缩的概率不大。

总结来看，三季度债券市场有如下表现。首先，三季度债券市场在经历降息后，收益率快速下行，与一季度相比，短端利率回到降息前水平，长端利率调整滞后于短端，市场的关注与交易焦点开始更多转向长端利率。其次，三季度信用利差经历“下台阶式”压缩，除了配置力量外，资金利率下降也是一个原因。最后，可转债三季度再次转向下跌，但在溢价率压缩方面好于一季度，背后既有债券市场走牛的原因，也有市场微观结构方面的原因。

下一步，我们将重点关注三方面内容。首先是宽信用进展与企业盈利状况，目前来看，在企业盈利仍在下行阶段，货币政策收紧的概率较低。其次，从债券投资价值看，各期限品种绝对收益处于低位，在市场投资逻辑逐步由资金面向基本面转换过程中，做窄利率债与信用债的期限利差可以作为下一个考虑的方向。最后，权益市场连续下跌后，性价比有所提升，可转债目前还面临高估值问题，但在货币收紧和股票大跌不同时发生情况下，估值大幅压缩的概率不大。

衣瑛杰

中邮创业基金固定收益总监

您认为目前哪类资产具有投资与交易价值？

李 理

方正证券资管债券投资部行政负责人

第一，可关注纯债内部的投资机会，短久期票息合适的资产依然是今年大类资产波动较大环境中较为确定性的投资机会。第二，在可转债连续下跌后，可逐步关注与布局明年业绩预期较好，目前正股估值和转债估值合适的品种。第三，关注与美元指数等国外资产相关的国内资产领域，如大宗商品以及与商品相关的产业债、可转债投资机会。

◇ 责任编辑：张欣 刘思敏 杜通 高奇 云璐 鹿宁宁